Modelo de Valoración de Activos Financieros CAPM

^{Sharpe (1964}) desarrolló el “Modelo de Valoración de Activos Financieros CAPM” (Capital Asset Pricing Management) que se muestra en la ecuación 1:

Donde:

El modelo CAPM es, sin duda, el que ha tenido mayor aceptación hasta el día de hoy, debido a que ofrece una predicción poderosa e intuitiva de cómo medir el riesgo y la relación entre la tasa de retorno esperada y el riesgo (^{Fama y French, 2004}). ^{Sharpe (1964}) introduce para este modelo un indicador de la volatilidad de un activo con relación al mercado llamado “beta”, el mismo que mide la sensibilidad de la rentabilidad del activo, frente a cambios de rentabilidad suscitados en el mercado.

El modelo CAPM, por el efecto de la diversificación, no presenta riesgo no sistemático, solo sistemático, es decir, se plantea una relación creciente entre beta, rendimiento y riesgo. En otras palabras, a mayor riesgo, mayor será la compensación que exijan los inversionistas. El modelo de valoración de activos CAPM, sirve para valorar tanto instrumentos financieros como para valorar proyectos. El modelo CAPM asume, que el mercado es perfectamente competitivo donde los inversores podrían optimizar sus utilidades dependiendo del grado de dispersión que existe entre el rendimiento del activo y la respectiva relación con el mercado. Se concluye, que en teoría, no existe asimetría de información, pues todos los inversores tienen acceso a la misma, la cual es actualizada y en tiempo exacto.

Aportes al modelo

Durante la década de los 70s, se desarrolló el “Modelo CAPM Multifactor” el cual considera que la incertidumbre acerca del precio futuro de un activo no debería ser el único riesgo que se debería tomar en cuenta, sino que existen otros riesgos que afectan el poder adquisitivo o recursos del inversionista (^{Merton, 1973}). Los riesgos que comprometen las variables mencionadas son: 1) Riesgos de Inestabilidad de Recursos, 2) Riesgo de Inestabilidad de Precios Futuros, 3) Riesgo de Oportunidades Futuras. Este modelo se deriva del original CAPM de Sharpe, incorpora nuevos riesgos que afectan a la inversión y que son ajenos al mercado. Es por ello, que este modelo se enfoca en la prima de riesgo, y manifiesta que los inversionistas deberían ser recompensados por cada riesgo adicional asumido además del mercado. Por supuesto, de no existir ningún riesgo adicional al mercado, este modelo simplificará al modelo CAPM original.

^{Ross (1976}) desarrolló el “Modelo de la Teoría por Valoración de Arbitraje o APT” (Arbitraje Pricing Theory) que tiene como objetivo, estimar la prima de riesgo, es decir el riesgo adicional entre la tasa libre de riesgo y el rendimiento del mercado. El APT, en contraste con el modelo CAPM, considera la posibilidad que existan diversos riesgos sistemáticos, y su rentabilidad condicionada por factores de carácter anticipables y no anticipables. Los primeros factores estarían reflejados en el precio, en caso de que el activo se encontrase en un mercado eficiente, y los segundos, donde el inversor podría conocer los riesgos sistemáticos existentes y la sensibilidad de los activos a la exposición de dichos factores.

En el modelo APT, los inversionistas esperarían ser compensados por el riesgo sistemático asumido, mismo que afectaría el rendimiento del activo. Dicha compensación puede derivarse de la diferencia entre la tasa libre de riesgo y el rendimiento del activo, y la valoración del riesgo sistemático medido por el indicador beta. De acuerdo con ^{Ross (1976}), a diferencia de los modelos CAPM original y multifactor, el modelo APT es menos restrictivo o más flexible en cuanto a la preferencia de los inversionistas con relación al riesgo y al rendimiento.

^{Breeden (1979}) desarrolla el consumption CAPM conocido también como el C-CAPM en el cual se mide el rendimiento de una cartera por medio del precios de los activos de consumo y el consumo generado en un mercado en un período dado de tiempo. La propuesta incorpora una medida de riesgo denominada Beta de consumo que toma en consideración el crecimiento del consumo como una forma de tener en cuenta implícitamente la riqueza de los consumidores-inversionistas. El autor reconoce en sus conclusiones ventajas e inconvenientes de su propuesta destacándose en las últimas que los datos reales de consumo que están disponibles contienen un error de medición considerable, mientras que los precios y la cantidad de acciones utilizados en los cálculos de la cartera de mercado se miden con muy poco error.

Otro aporte al modelo es realizado por ^{Estrada (2002}) quien propone el Downside CAPM o D-CAPM que es similar al CAPM pero que toma en cuenta que los inversionistas tienden a fijarse en los rendimientos menores al rendimiento medio o, en otras palabras, más en la parte negativa del riesgo. Para la medición del riesgo se crea un nuevo indicador alternativo denominado downside beta o beta a la baja que se calcula en base a la semivarianza de los rendimientos con respecto a la media. Por el supuesto de que las rentabilidades no presentan una distribución normal, como lo hace el CAPM, este modelo es aplicable a mercados emergentes. Estrada concluye que su modelo explica casi el 55% de la variabilidad en la sección transversal de los retornos en los mercados emergentes. Así como también que los rendimientos en los mercados emergentes son mucho más sensibles a las diferencias en el beta a la baja que a las diferencias iguales en el beta tradicional. Además, de que el D-CAPM genera retornos promedio requeridos sobre el capital de más de 2.5% al ​​año superiores a los generados por el CAPM.

Críticas al modelo

^{Fama y French (1996}) discrepan sobre el ajuste empírico del modelo CAPM de ^{Sharpe (1964}) ya que indican que al modificar el beta del mercado, siendo este no acorde al tamaño respectivo, la relación univariante entre el beta y el rendimiento promedio, sería muy débil, además que el indicador beta no es suficiente para determinar el rendimiento promedio.

A pesar de las críticas, ^{Sharpe (1990}) afirma que debido a los avances tecnológicos de las últimas décadas, la creciente integración de los mercados, y el mejor entendimiento de la economía financiera, los mercados de capitales comienzan progresivamente asemejarse a los escenarios simples que sugería el modelo CAPM, por lo que su empleabilidad no pierde vigencia. Debido a que el modelo CAPM asume que todos los inversionistas son adversos al riesgo, el riesgo y rendimiento serían aceptados, solo si éstos estuviesen por encima de la base de retorno esperado.

CAPM en mercados emergentes y el riesgo país

Es evidente que el modelo CAPM, icono de la valoración de activos financieros, tiene factores y suposiciones técnicas al momento de la valoración, que en la práctica, no son acordes con los mercados emergentes. ^{Mariscal y Lee (1993}) propusieron la adición relativa de un indicador llamado riesgo país como medida de ajuste al modelo CAPM en mercados emergentes. El riesgo país es un indicador financiero y económico que señala la probabilidad de un país en incumplir sus obligaciones financieras y crediticias internacionales (^{Harvey, 2005}). Este indicador hace referencia a todo riesgo concerniente tanto de carácter crediticio, político, de estabilidad gubernamental, así como de inversión, por lo que entre más alto sea el mismo, mayor será la percepción o grado de incumplimiento por parte del mercado acerca del país en cuestión, por lo que será más alto su costo de inversión o de deuda (^{Kiguel y Lopetegui, 1997}; Lee y Wang, 2020). Este factor de riesgo, tomaría en cuenta la diferencia entre la rentabilidad de un bono de Estados Unidos y la rentabilidad de un bono soberano del país en estudio, y así, compensar la exposición al riesgo adicional que inversionistas en países con mercados desarrollados asumen al invertir en mercados emergentes (^{Timurlenk y Kaptan, 2012}). Pero hay que tomar en cuenta que como afirman Botero y Vecino el riesgo país “es subjetivo y cae en errores conceptuales que terminan deslegitimándolo” (^{2015, p 39}).

El riesgo país debería sumarse al resultado obtenido al calcular la tasa de descuento utilizando el modelo CAPM, para que de esta manera se pueda ajustar en cierto grado a la realidad del país en donde se piensa realizar la inversión. Contrastando con esta inclusión ^{Godfrey y Espinosa (1996}) afirman que el adicionar al CAPM el riesgo país lleva a un error de duplicación pues parte de la prima por riesgo país puede estar ya incluida en la prima por riesgo de mercado. En concordancia con lo anterior, ^{Sabal (2002}) propone que el riesgo país no debería ser ajustado directamente al modelo CAPM, ya que esto implicaría que esta medida de riesgo, es sistemática, es decir, no diversificable. Además, que, en muchos casos, este riesgo país es incluido de igual manera indirectamente en los flujos de caja para mitigar las incertidumbres no solo del proyecto, sino de la industria y del país en estudio (^{Sabal, 2008}).

Añadir el indicador de riesgo país sería un error, ya que no todos los proyectos o activos son afectados de la misma manera por este indicador (^{Sabal, 2004}). Los mercados emergentes tienen cierta inestabilidad política adicional a economías de países desarrollados, por lo que ciertos sectores se ven mayormente afectados que otros. Por ejemplo, existen ciertas industrias que tienen mayor afectación en la población en general y podrían requerir intervención gubernamental como son las empresas públicas de servicios básicos (^{Kiguel & Lopetegui, 1997}). Otras industrias, como las pertenecientes a los negocios de alimentación como los restaurantes, no son tan sensibles a efectos sociales o no dependen de manera directa de la política pública (^{Damodaran, 2003}).

^{Sabal (2002}) se opone a incluir directamente el riesgo país al modelo CAPM, debido que al calcular la prima de riesgo, usando los bonos soberanos del país en estudio, como la tasa libre de riesgo, especialmente de países en vías de desarrollo; el riesgo de incumplimiento o “default” podría ya estar implícitamente en el cálculo de esta brecha distorsionando la realidad del riesgo en dicha inversión. Debido a que el riesgo país tiene un impacto de naturaleza geométrico sobre el valor presente de los flujos del proyecto, es decir, que mientras más largo sea el horizonte de tiempo, mayor efecto tendrá este sobre el VPN (valor presente neto) del proyecto. A medida que transcurre el tiempo, los inversionistas podrían desarrollar medidas óptimas para mitigar los efectos del riesgo país.

La disyuntiva se encuentra en determinar si el riesgo país es realmente sistemático, este dilema es difícil de responder puesto que la definición de este indicador de riesgo puede tornarse subjetiva, dependiendo del inversionista (^{Timurlenk y Kaptan, 2012}). Teóricamente este indicador se refiere solo a la probabilidad de incumplimiento, pero existen otros riesgos como grado de corrupción, inestabilidad jurídica, constitucional entre otros, que no están contemplados en el indicador (^{Kiguel y Lopetegui, 1997}).

Otras variables a tomarse en cuenta en mercados emergentes

^{Sabal (2002}), indica que otra manera de reflejar el riesgo y rendimiento de una inversión podría ser a través del índice de mercado valores en cada país, sin embargo este método sólo sería aplicable si se contase con un mercado desarrollado, con información verificable y actualizada constantemente (^{Kruschwitz, Löffler, y Mandl, 2012}), en donde este índice pueda ser un reflejo de la economía del país como sucede en países como Estados Unidos, España, o en vías de desarrollo como Brasil, México o India. Por lo expuesto, se puede concluir que no es una tarea fácil poder discernir cuán diversificable es el riesgo país, por ende, lo inadecuado de simplemente sumar el mismo al modelo CAPM. ^{Solnik (1974}) propuso el “Modelo del CAPM Internacional Modificado” el cual se basa en que se debería utilizar un beta ponderado o ajustado de acuerdo a los flujos que genera en la operación del país en estudio y su relación con el índice del mercado respectivo. Se puede concluir y proponer, que el riesgo país debería ser integrado en los flujos del proyecto, para que así todas las variables y riesgos sean debidamente contempladas. Sabal (2002) propone un mecanismo de ponderación de los betas de las industrias que conforman los mercados en vías de desarrollo, en donde se incorpora indirectamente el riesgo país.

^{Damodaran (2002}) sugiere que al riesgo país, se le debería ajustar la desviación de la prima de riesgo de un mercado accionario emergente, con la prima de riesgo de un mercado desarrollado, y de esta manera, combinando estos mecanismos, se podría consensuar la relación riesgo y rentabilidad en mercados de economías en vías de desarrollo. No obstante, el hecho que, no todos los proyectos o activos de un país pueden ser afectados por el riesgo país equitativamente, esto debido a que, cada industria o empresa tiene diferente exposición a este factor, así como diferente grado de liquidez (^{Sabal, 2002}). Por esta razón se propone un factor llamado Lambda, que pondera este riesgo entre empresas o activos de una industria (Damodaran, 2003). A todo esto, ^{Kruschwitz et al (2012}) afirman que esta variante o ajuste al modelo, carece de fundamento teórico y empírico, puesto que no se establece una definición clara de lo que contempla el riesgo país.

Los críticos al modelo CAPM, ^{Fama y French (2003}) aducen que dicho modelo nunca podría ser exitoso empíricamente, puesto a que éste concluye que la relación entre el rendimiento promedio y el beta del mercado es más plano (la prima de riesgo por unidad de beta de mercado es menor) que los resultados predichos por el modelo, lo cual es suficiente para invalidar la aplicación del mismo. A pesar del desacuerdo por parte de varios autores, ^{Perold (2004}) realiza un análisis del modelo CAPM con sus extensiones, y describe las particularidades de dicho modelo. Por ejemplo, indica que todos los inversionistas deben ser adversos al riesgo, los mercados son perfectos, es decir que todos los activos son infinitamente divisibles, no existen costos de transacción, no existe asimetría de información, todos los inversionistas pueden acceder o prestar sus recursos a la tasa libre de riesgo y todos los inversionistas tienen acceso a las mismas oportunidades de inversión. Si bien, estas características solo ocurrirían en un escenario perfecto, se reconoce que este modelo podría ser una base para predecir el comportamiento futuro de los inversores, así como para comprender porque dicho comportamiento y los precios de los activos se desvían de las prescripciones del modelo.

^{Zurita (2005}), coincide en que la tasa de descuento utilizada en la valoración de activos, es de vital importancia al momento de aplicar criterios de inversión como el Valor Neto Actual (VAN), y como este podría perder su validez, si la determinación de la mencionada tasa de descuento no es la correcta. Se incorpora una nueva variable, y es la diferencia que ocurre al calcular una tasa de descuento cuando los proyectos a valorar corresponden ya sea al sector privado o al sector social. Cuando existe esta diferencia, varios factores de riesgo o rendimiento entrarían en discusión, dejando en ciertos casos la normativa positiva del VAN sin efecto.

Un método alternativo para valorar proyectos, especialmente en mercados emergentes, podría complementarse con lo planteado por ^{Sabal (2002}) ajustando los flujos futuros del proyecto, mediante un modelo que permita predecir el tipo de cambio efectivo basado en experiencias previas, y dependiendo de la factibilidad de esta predicción. En caso de que el riesgo de tipo de cambio no pueda ser estimado, y este no se pueda diversificar, se debería agregar a la tasa de descuento, una prima de riesgo que el inversor está asumiendo por invertir en un país ajeno al de su origen (^{Hamard y Lamothe, 2009}). Estos autores mencionan que, de acuerdo con evidencias empíricas, el riesgo de tipo de cambio es muy volátil en países de América Latina, convirtiéndolo a éste en sistemático, además de tener un impacto negativo sobre el rendimiento respectivo (^{Dos Santos, Klotzle, y Pinto, 2021}). Esto último se debe en parte a la tendencia histórica de la devaluación de las monedas y las crisis económicas que se han originado en los países de mercados emergentes (^{Timurlenk y Kaptan, 2012}). Es por ello que, de acuerdo a Hamard y Lamothe (2009) lo adecuado sería hacer un ajuste respectivo a la tasa de descuento para descontar los flujos futuros a valor presente.

^{Vélez-Pareja y Tham (2010}) señala que la valoración de activos o proyectos no depende únicamente de la correcta proyección o estimación de flujos futuros, sino también en la adecuada estructura de capital de la empresa, ya sea por capital común, preferente o mediante deuda puesto que la misma tendría incidencia directa en la valoración de proyectos. ^{Warnes y Warnes (2014}) indican que los modelos de CAPM que toman en cuenta mecanismos de ajuste del riesgo país, son válidos cuando existen mercados completamente integrados, además de no existir evidencia teórica o empírica, que el costo de capital de cada empresa, indistintamente de su industria, conlleve una correlación estrecha con el riesgo país. De acuerdo con ^{Fernández (2016}) el modelo CAPM tiene muchos errores, puesto que este modelo basa sus hipótesis y conclusiones en escenarios que no son reales. Una de las particularidades que es mayormente cuestionada por Fernández (2014) es que el CAPM asume que los inversionistas tienen expectativas homogéneas, tanto en riesgo como en rendimiento, además de asumir que la composición de los instrumentos de renta variable de un portafolio es similar en todos los inversionistas. Otra de las suposiciones del modelo CAPM, es que se puede invertir y adquirir un préstamo a la misma tasa libre de riesgo, lo cual no es real, puesto que existen diferentes volatilidades en los betas, cada uno identificado con la industria a la que pertenece (Fernández, 2014).

El cálculo de los betas es incorrecto, específicamente si estos se derivan de datos históricos (^{Fernández y Carabias, 2007}). La explicación propuesta radica en varios factores muy simples, y es que estos indicadores de riesgo cambian constantemente, casi a diario, y dependen de qué índice bursátil se tomó como referencia (Fernández, 2016). De igual manera se menciona que estos indicadores están sujetos al referencial de tiempo tomado, y de las rentabilidades empleadas para su cálculo, exponiendo la poca relación que existe en el desempeño entre empresas, y la correlación de las regresiones utilizadas para el cálculo no son significativas. El modelo CAPM erróneamente asume que la rentabilidad exigida a las acciones debería ser la misma para todos los inversionistas (Fernández, 2008), puesto que todos deberían aplicar el beta y prima de riesgo del mercado. Los flujos de caja que se estiman para la valoración, no son los mismos para todos los inversionistas, ya que estos se basan en distintas expectativas de las industrias y percepción de la economía (^{Fernández, 2011}). Es decir, es aceptable tener diferentes expectativas de flujos de caja entre profesionales, pero no se admite distintas apreciaciones del riesgo. El modelo CAPM combina la relación entre riesgo y rendimiento, pero no se puede hablar de un beta para todo el mercado, ya que cada inversor tiene diferente exposición al riesgo, diferente apreciación de la realidad económica y por ende diferente beta y rendimiento del mercado, factores utilizados al momento de calcular el CAPM.

Por otra parte, la valoración de inversiones, instrumentos financieros, empresas y proyectos, dependen en gran medida del tipo de cambio de moneda, el cual de acuerdo con ^{Kozikowski (2013}) se refiere al precio de una moneda extranjera en términos de la moneda local. El tipo de cambio o el riesgo de tipo de cambio, es una variable que ciertos países tienden a manipular, ya sea a través de la devaluación de la moneda provocada por el banco central con el fin de ganar competitividad en las exportaciones, fomentar el turismo e incentivar el consumo de bienes y servicios locales. Este riesgo en mención no es tomado en cuenta o valorado acertadamente para el cálculo de una tasa descuento, especialmente en países de la región Andina (^{Qi, 2010}).

Inversionistas, especialmente provenientes de economías desarrolladas, han auscultado oportunidades de diversificación mediante Inversiones Extranjeras Directas (IED) especialmente en mercados emergentes (^{Roggi, Giannozzi, y Baglioni, 2017}). Esta tendencia, sin embargo, no se ha replicado completamente en los mercados emergentes de América Latina, debido a que en estos países se evidencia mayor inestabilidad política y volatilidad que afectan los indicadores macroeconómicos (^{Martínez, Ledesma, y Russo, 2013}). Lo señalado, se puede considerar como un ejemplo, en donde la falta de información relevante y oportuna acerca de factores de medición de riesgo y rentabilidad, además de subjetividad para adjudicar los mismos, generan incertidumbre en los inversionistas, reduciendo así las inversiones extranjeras directas.

Para una mejor comprensión de lo expuesto, la Tabla 1 muestra un resumen de las ideas más importantes sobre el CAPM y su aplicación en mercados emergentes.